近日，國際巨頭接連宣布漲價。4月20日，可口可樂表示將提高飲料價格。4月21日，國際日化巨頭寶潔表示，將從今年9月開始提高嬰兒產(chǎn)品、成人紙尿褲和女性護理用品的價格，漲幅為5%-9%不等，并表示這可能是更大范圍商品漲價的預兆。
    這兩家國際巨頭漲價的原因都指向大宗商品價格上漲，加之近期部分國家新冠疫情再次大流行，這引發(fā)市場對全面通脹是否到來的擔憂。
    今年以來，大宗商品價格加快上漲，成為推高多國物價水平的共因。隨著全球經(jīng)濟的恢復，需求更趨活躍，大宗商品價格走高，有著實際支撐。不過，當前全球經(jīng)濟遠未達到正常水平，大宗商品價格大幅走高，泛濫的流動性也是重要因素。
    疫苗接種正在全球推廣，美國疫苗接種率遙遙領先，在經(jīng)濟加快復蘇的過程中，3月中旬美國繼續(xù)出臺1.9萬億美元紓困刺激法案，還將推動超2萬億美元基建計劃落地。美國宏觀政策外溢性明顯，通脹預期尚未推動其國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向，卻引發(fā)部分新興市場經(jīng)濟體率先加息。
    全球市場對通脹的討論焦點，一則在于全球大宗商品價格走勢，會多大程度影響消費者物價水平;二則在于疫情期間寬松政策何時轉(zhuǎn)向，各類資產(chǎn)價格面臨重估。
   “通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象”，這是經(jīng)典的經(jīng)濟學理論。但是，消費端的通貨膨脹已經(jīng)消失很多年。自2008年全球金融危機以來，歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體極盡各種寬松手段，意在推動經(jīng)濟回歸潛在增速，但是消費端的物價水平始終難以達到2%的政策目標。
     這也是為什么當前流動性創(chuàng)新高，但對于是否出現(xiàn)“超級通貨膨脹”，市場依然存在嚴重分歧。
     需要指出的是，以CPI為代表的消費者價格指數(shù)，難以衡量全部通貨膨脹。持續(xù)寬松的貨幣政策，推高了大宗商品、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格，這種顯而易見的“通貨膨脹”，會加劇貧富分化，不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。
      以來，大宗商品價格加快上漲，成為推高多國物價水平的共因。
     分化的物價水平
     由于物價水平持續(xù)上漲，且超出政策目標，巴西、土耳其、俄羅斯等國央行已經(jīng)率先加息，前期寬松政策有所收緊。
      這三個國家3月消費者價格指數(shù)處于高位，同比漲幅分別為6.10%、16.19%、5.79%。食品和能源是推高這些國家物價的主因。
     4月8日，聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，3月全球食品價格指數(shù)錄得118.5，環(huán)比上升2.1%，該指數(shù)連續(xù)第10個月上升，并且攀至2014年6月以來的最高水平。
     去年疫情在全球蔓延，糧食產(chǎn)能受限、貧困人口增多，引發(fā)了較普遍的糧食安全擔憂，多國限制糧食出口，這些都推高了食品價格。比如CBOT稻谷期貨結(jié)算價在2020年6月上旬曾恐慌性地飆升至22美元/英擔，創(chuàng)出2009年以來新高。
     進入今年，需求加快恢復，推動食品價格繼續(xù)上漲。聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織3月最新數(shù)據(jù)顯示，由于農(nóng)作物供應良好，3月谷物價格環(huán)比有所回落。但是，由于餐      飲業(yè)需求復蘇，肉類、乳類產(chǎn)能增加較慢，加上國際貨運集裝箱資源緊缺等，肉類、乳制品、植物油等價格仍在上升。
    能源也是物價上漲的重要因素。去年3月份，全球疫情大流行，原油價格持續(xù)下跌。以布倫特原油為例，去年3月份其價格從52美元/桶跌至23美元/桶，但是今年3月  份已經(jīng)穩(wěn)定在65美元/桶左右的水平。
     這對石油高度依賴進口的土耳其影響明顯，家庭出行用的汽柴油價格迅速回升，直接推高了消費端價格指數(shù)。食品漲價，則是土耳其、俄羅斯、巴西面臨的共同問題。
     光大銀行金融市場部分析師周茂華對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，這些國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相對單一，幣值不夠穩(wěn)定，國際收支容易失衡。這些國家央行加息，既為了抑制國內(nèi)通脹，也為了避免資金外流。像俄羅斯因為地緣政治問題正遭受美國制裁，巴西雖是農(nóng)產(chǎn)品出口大國，但對海外市場依賴嚴重，疫情期間需要進口大米等主糧。
    部分新興市場國家物價飆升明顯，但3月份美國、歐元區(qū)、中國消費者價格指數(shù)同比分別增長2.6%、1.3%、0.4%，漲幅相對溫和。
    粵開證券研究院副院長羅志恒對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，物價水平之所以分化，跟各國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有很大關系。大國與小國的區(qū)別很大，大國的國內(nèi)供給和需求相對平衡，市場回旋余地較大，物價不太容易受外部影響。中國3月物價較低，還受下行的豬周期影響。
   大宗商品是否繼續(xù)上漲?
   如果說，去年下半年大宗商品價格回升，尚有走出谷底、恢復性增長的意味。今年以來，大宗商品價格繼續(xù)大幅上漲，則明顯快于需求端的改善。
   以布倫特原油為例，今年年初價格尚在51美元/桶左右，4月中下旬則在65美元/桶左右震蕩，年內(nèi)漲幅超過27%。4月26日，普氏62%鐵礦石價格指數(shù)突破190美元/噸，創(chuàng)出10年新高。4月26日，CBOT大豆期貨結(jié)算價達到1539美分/蒲式耳，為7年新高。
   大宗商品價格上漲，資金總是能找到理由。比如鋼鐵、銅等價格大漲，因為中國經(jīng)濟在加快恢復，美國擬推出基建計劃，低碳轉(zhuǎn)型利好金屬價格;大豆?jié)q價，在于中國生豬產(chǎn)能的恢復，飼料需求加大。
    各類大宗商品價格，均已高過疫情前的水平，但世界經(jīng)濟離疫情前正常水平尚遠。大宗商品價格的過快上漲，無疑會拖累經(jīng)濟的恢復進程。
    當然，市場也會自發(fā)調(diào)整。比如，由于農(nóng)作物整體供應向好，3月全球谷物價格指數(shù)環(huán)比有所下調(diào)，結(jié)束了連續(xù)8個月的上漲態(tài)勢。3月美國、巴西均發(fā)布預報，由于  價格前景向好，玉米種植面積有望擴大。
    大宗商品價格會繼續(xù)“瘋漲”下去嗎?疫情的發(fā)展、供需恢復進度、宏觀政策等變量，都存在不確定性。
    4月20日，世界銀行發(fā)布半年期《大宗商品市場展望》，預計大宗商品全年價格會維持在當前水平。其中，原油價格全年在56美元/桶，較去年上漲約36%;金屬礦產(chǎn)較去年上漲30%，糧食價格較去年上漲17%。
     世界銀行報告還指出，全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，預計2021年原油需求堅挺;如果防疫不力，油價存在下行壓力。美國大規(guī)?；ㄓ媱潓︿X、銅和鐵礦石等金屬價格形成支撐，全球能源的脫碳轉(zhuǎn)型也強化了對金屬的需求;一些新興經(jīng)濟體過早收緊政策，價格有下行風險。糧食價格近期趨穩(wěn)，但如果供應鏈再次中斷，糧食安全依然值得高度關注。
     對于后市研判，除了維持當前水平，也不乏繼續(xù)上漲的聲音。
     中國人民大學副校長劉元春對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，疫情大流行帶來的大封鎖，短期會帶來斷鏈等劇烈收縮，但疫后恢復進程也快于預期。不少大宗商品屬于壟斷競爭，供應商增產(chǎn)減產(chǎn)對價格影響較大。隨著全球需求回暖，在流動性的推動下，一季度大宗商品價格不斷走高。目前來看，推動大宗商品價格上漲的機制，還沒有完全見頂。不過，當前全球需求的恢復，沒有想象中那么強，大宗商品并不會大幅上行。
    東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，大宗商品價格仍有一定上漲壓力，刺激政策作用下，需求恢復比較強，但部分新興市場的供應端存在一定問題，所以價格還會有一定上升。
    4月下旬以來，美國中西部干旱引發(fā)糧食供應擔憂，大豆、小麥、玉米期貨價格迎來一波急劇上漲。鐵礦石、銅、鋁等金屬價格近期也在繼續(xù)上漲，像銅價經(jīng)過近2個月的高位盤整，近期有繼續(xù)上揚的趨勢。
    也有分析認為，未來大宗商品價格會有所回落。摩根大通中國首席經(jīng)濟學家朱海斌對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，近期大宗商品價格上揚較快，中國是很重要的因 素，因為去年三四季度中國投資很強，遠高于2019年正常投資增速，這刺激了大宗商品需求。隨著一季度中國投資轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟恢復動能轉(zhuǎn)為消費驅(qū)動，全球大宗商品 需求不會一直強勢。鋼鐵、銅等基本金屬的價格，預計二季度后會有所回落。
    美國寬松政策何時轉(zhuǎn)向?
    由于美國政策的外溢性強，美聯(lián)儲政策何時轉(zhuǎn)向，也是市場激烈爭論的點。
    盡管發(fā)達經(jīng)濟體疫苗接種率在穩(wěn)步推進，但各國復蘇進度不一。率先復蘇的美國，再度加碼其財政刺激政策，3月中旬拜登政府的1.9萬億美元紓困刺激法案獲得通過。這加劇了全球通脹預期。
    與此同時，市場也預期美國寬松政策可能加快退出。美國國內(nèi)政策若收緊，會引發(fā)系列連鎖反應，因為當美元無風險資產(chǎn)定價回升時，全球各類資產(chǎn)將面臨價值重估。
    從過往經(jīng)驗來看，2013年縮量恐慌，1980年代的拉美主權(quán)債務危機，其邏輯大體類似：美國國內(nèi)寬松，帶來全球流動性泛濫;但是，當美國國內(nèi)政策收緊，外債負擔重、經(jīng)濟單一的新興經(jīng)濟體面臨資本外流風險、本幣貶值的壓力，會提前、加劇收縮。
    美國國內(nèi)政策距離收緊還有多遠?
    今年以來，美國通脹水平在不斷走高，3月CPI同比上漲2.6%，為2019年以來的最高值。3月美國非農(nóng)就業(yè)增加91.6萬人，超出市場預期，餐飲、觀光酒店業(yè)恢復最為顯著。
    市場對通脹的預期在升溫，10年期美國國債收益率從年初的0.94%，逐步升至3月中下旬1.74%的高位。以通脹保值國債利率來推算，未來十年美國平均通脹率從年初的2%升至目前的2.3%。
    不過，美聯(lián)儲連番喊話，當前失業(yè)率仍高，寬松政策不會退出，應該關注平均通脹水平。美聯(lián)儲的喊話有一定作用，相較3月中下旬，當前市場對通脹的預期有所降溫，比如10年期美債收益率回落至1.6%左右。
    野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學家陸挺認為，美聯(lián)儲可能低估通脹上行的幅度和持續(xù)時間的長度。若疫情完全受控，報復性消費需求遠超供應能力，度假等很多消費需求不得不延至年底甚至2022年。疫情本質(zhì)上是供給沖擊(疫情影響礦產(chǎn)開采運輸，港口清關、國際貨運效率下降)，僅是增加貨幣供應必然導致通脹。
    邵宇表示，新冠肺炎疫情期間，美國M2增速創(chuàng)下二戰(zhàn)后的峰值，居民儲蓄和勞動份額陡增，這些都是通脹的“燃料”。目前來看，2021年美國通脹率或出現(xiàn)脈沖式上行，美聯(lián)儲政策可能在下半年或者四季度會有一些調(diào)整。
    清華大學國家金融研究院院長朱民表示，拜登政府的經(jīng)濟刺激政策可能引發(fā)世界性通貨膨脹。美國巨量的財政刺激或引起很強的增長，二季度末其GDP會超出潛在增速，三四季度會繼續(xù)走高。這會改變通脹預期，改變市場利率，逼迫美聯(lián)儲收縮貨幣政策。
    不過，2008年以來，歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)寬松政策，意在推動經(jīng)濟回歸潛在增速，但物價漲幅始終難以超過2%。業(yè)界討論多年，重要原因之一在于，新興經(jīng)   濟體加入全球貿(mào)易分工，降低了生產(chǎn)成本，抑制了全球性通脹。
    所以，市場上不乏聲音認為，無需擔憂全球大通脹。朱海斌表示，美國通脹是短期壓力，是油價上升和經(jīng)濟復蘇所致。但是，美國通脹不會長期顯著地高于2%，預計下半年核心CPI(刨除食品和能源價格)將回到2%以下。未來兩年，預計美國通脹基本在2%或者略低于2%的水平，美聯(lián)儲不會因為物價水平提前加息。
“從環(huán)比來看，美國經(jīng)濟恢復得很好，但是距離充分就業(yè)，即疫情暴發(fā)前的就業(yè)水平，還有800萬人的差距。這里既有失業(yè)率上升的因素，還存在就業(yè)參與率下降的 問題。預計美國10年期國債收益率年底將回升至2%左右。美聯(lián)儲預計在明年初退出量化寬松(QE)，加息則要到2024年。”朱海斌指出。
    中泰證券指出，全球經(jīng)濟不規(guī)則復蘇，預計大宗商品價格上漲斜率會放緩，美國國內(nèi)通脹水平年內(nèi)相對可控。市場有觀點認為下半年美聯(lián)儲會削減QE規(guī)模，甚至明年可能會加息，實際不會這么快。從美聯(lián)儲官員最新表態(tài)來看，75%的疫苗接種率是美聯(lián)儲討論逐步縮減QE的前提，按照現(xiàn)在的接種速度，大致要到6月中旬。即        便要縮減QE，也要考慮發(fā)債節(jié)奏，拜登政府超2萬億美元大基建計劃明年全面落地前，美聯(lián)儲很難實質(zhì)性縮表。
    中國如何應對?
    面對這輪全球通脹預期，區(qū)別于一些新興經(jīng)濟體，中國的防御機制比較健全。
    中國口糧可以完全自給，谷物自給率超過95%，“糧食安全”的基礎扎實，國際糧價上漲對國內(nèi)影響不大。中國外匯儲備豐富，前期人民幣升值有限，中美利差明顯。中國央行有底氣表示，以我為主地開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)。
    3月中國CPI同比上漲0.4%，考慮到下行的豬周期，全年通脹壓力不大。但是，當前大宗商品價格持續(xù)上漲，給中國制造業(yè)企業(yè)帶來壓力，也受到中國高層高度關注。
    多場重要會議發(fā)出明確信號，要加強原材料等市場調(diào)節(jié)。中央部委明確表示，要打擊壟斷市場、惡意炒作等行為，要加強價格監(jiān)測，防范恐慌性購買或者囤貨。
雖然中國全年消費端物價有望溫和上漲，目前似乎只需重點關注大宗商品，不過需要關注更廣泛的資產(chǎn)價格上漲壓力。
    去年底，央行前行長周小川發(fā)表《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文表示，如果按過去的度量方法得出通脹很低，而資產(chǎn)價格上升得比較多，會出現(xiàn)不可忽略的結(jié)果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關。當前通脹的度量，存在忽視投資品和資產(chǎn)價格的問題，資產(chǎn)價格不納入通脹考慮已經(jīng)不行了。
    在去年較寬松的財政貨幣政策推動下，不少資產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯上升。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，部分熱點城市二手房房價出現(xiàn)明顯上行，比如深圳2020年12月份二手住宅價格指數(shù)同比上漲14.1%。
    2月以來，深圳、廣州、杭州、北京等熱點城市，嚴打經(jīng)營貸、消費貸入樓市，金融監(jiān)管政策趨嚴，可以視為對前期寬松貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
    劉元春表示，控制房地產(chǎn)泡沫、保證房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運轉(zhuǎn)，是中國的長期戰(zhàn)略。“十四五”規(guī)劃綱要要求，金融要更好服務于實體經(jīng)濟，資金要回歸實體經(jīng)濟，必須要控制房地產(chǎn)價格的上揚。未來貨幣政策結(jié)構(gòu)性投放力度會加大，就像今年一季度雖然整體信貸增速有所回落，但對實體經(jīng)濟貸款總量是持續(xù)上漲的。
    寬松貨幣政策，雖未必帶來消費端的物價上漲，但是低廉的資金，會帶來投資過度，也會加劇資金炒作，推動資產(chǎn)價格上漲。諸如房價大幅上漲，則會增加青年或新入城群體購房成本，這些會加劇收入分化、拉大貧富差距。
    為應對新冠肺炎疫情，不少國家推出的超寬松貨幣刺激政策，加劇了全球貧富分化。中國希望吸取其經(jīng)驗教訓，為此“十四五”規(guī)劃綱要明確提出，要扎實推進共同富裕。
    中金公司前總裁、金融專業(yè)人士朱云來表示，回顧2008年以來長達12年總體寬松的貨幣政策，如果寬松初衷是解救危機、提振經(jīng)濟，但是從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，經(jīng)濟沒有顯著提升起來。相反，資產(chǎn)效率不斷下降，資產(chǎn)價格持續(xù)膨脹。這種背景下，可能就必須要考慮退出寬松貨幣了。
    數(shù)據(jù)顯示，2020年我國宏觀杠桿率攀升至270%，增幅為23.6個百分點。寬松政策推高債務率之后，會越來越難以退出，政府和企業(yè)方都不希望低廉資金過早退出。在當前疫情仍有不確定性，經(jīng)濟運行基礎有待加固，政府穩(wěn)就業(yè)目標存在壓力的背景下，宏觀政策繼續(xù)給予支持，似乎是更合時宜的。
    朱云來直言，這里面臨抉擇，一個是長期問題，一個是短期問題。為了短期不斷地放松、調(diào)整，好像眼前的坑都過了，但是背負的負擔越來越大，以后越不好解決。同時，它還會帶來資產(chǎn)效率、分配公平等問題，必須要采取一定措施。長期的寬松政策，會產(chǎn)生政策依賴，扭曲風險偏好，會深遠地影響經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。